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广义财政支出增速显著提升，支出力度处于近年高位。在广义财政收入稳步恢复的背景下，2025年前三季度广义财政支出同比增长7.9%，增速与2022年同期基本持平（8.0%），高于2020年水平，并显著优于2021年（-1.1%）、2023年（-2.4%）及2024年（-0.8%）同期表现。若与名义GDP增速比较，2025年前三季度财政支出增速高出3.8个百分点，该差值在2020年以来仅次于2020年前三季度（4.1%），明显高于2021至2024年各年同期。
政策利率调整更趋审慎，降息频率和幅度均低于2024年。 截至2025年11月26日，央行仅下调7天逆回购利率1次、幅度10BP，1年期和5年期LPR也同步下调10BP。相比之下，2024年累计下调逆回购利率30BP，LPR降幅分别为35BP和60BP。贷款利率下行节奏同步放缓，2025年前三季度贷款加权平均利率下降4BP至3.24%，而2024年全年下降55BP；个人住房贷款利率前三季度仅降3BP，远低于2024年全年的88BP降幅。
央行积极强化预期引导，通过多种工具支持资本市场稳定运行。截至2025年9月末，上市公司披露拟申请股票回购增持贷款金额上限已超3300亿元，金融机构签订相关贷款合同金额约3300亿元，其中已发放部分超过1200亿元。为应对“对等关税”等因素对资本市场的潜在冲击，央行发言人明确表示，将坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时提供充足的再贷款支持，以坚决维护资本市场平稳运行，发挥类“平准基金”作用。
央行在2025年对国债买卖操作经历了从暂停到重启的两个阶段，体现出灵活审慎的政策取向。第一阶段自1月起，央行暂停国债买卖，其持有的国债资产余额从2.9万亿元逐步下降至10月的2.1万亿元。在此期间，央行主要通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）等工具投放流动性，1—10月分别投放9610亿元和3.1万亿元。第二阶段始于9月，财政部与中国人民银行联合工作组召开会议，提及“国债买卖”相关安排；随后于10月底，央行重启国债买卖操作，当月实现净买入200亿元。
十五五”规划建议要求续写两大奇迹，对未来一段时期的经济增速有基本要求，或意味着扩内需政策将在中长期改革框架下持续加强。“十五五”规划建议中新增“坚持以经济建设为中心”，并将其置于“以推动高质量发展为主题”之前，进一步凸显对经济发展的重视。实现2035年社会主义现代化，需要实现经济总量与人均GDP较2020年翻一番、人均GDP达到中等发达水平。前者意味着名义GDP与实际GDP增速或至少需达到4%左右、4.4%左右或更高；后者实现还需考虑2035年中等发达水平的衡量标准、汇率将来的升贬值幅度等。
同时，“十五五”时期或将是全面深化改革的攻坚突破期，2026年或将是三中全会以来“改革”全面加速的开始。二十届三中全会部署了300多项改革任务，需要在2029年前全部完成，这一时间窗口与“十五五”规划实施周期高度重叠。《建议》中明确表态“积极识变应变求变，敢于斗争、善于斗争，勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验，以历史主动精神克难关、战风险、迎挑战，集中力量办好自己的事”，更加强调复杂多变的外部环境下提高政策“主动性”，向“改革”要红利或是其中要义之一。
财政政策或在2026年全面发力，将在支持经济总量增长、结构转型升级、全面深化改革等多方面提升效能。一方面，财政政策或将继续保持“更加积极”的总基调，持续发挥逆周期和跨周期调节效能，保证广义财政支出增速和名义经济增长持平和略高的总量表现；另一方面，财政政策支出或更适配经济结构转型，加力对新经济的投入和呵护民生以及培育居民消费动能。另外，财政在改革层面或也进一步加速，如在稳定宏观税负、央地分配、社保体系改革等方面做出突破。
2026年广义财政收入或温和回升，税收收入或是关键所在。税收收入主要受的名义税基规模、实际税负水平和征管效率影响。随着PPI回升与税收优惠规范，2026年税收收入或将改善。根据前10月税收收入节奏，我们预期中性情景下全年税收收入或增长1.6%左右，占名义GDP比重在12.7%。2026年PPI同比或延续上行趋势、CPI同比亦将有所改善，叠加减税降幅等税收优惠政策进一步优化，预计税收收入占GDP比重略有提升。2026年中性情景假设税收收入占GDP比重在12.8%，同比增长6%左右。
土地出让收入作为广义财政收入的另一关键组成部分，我们预计2026年降幅有所收窄。根据土地出让收入前瞻指标——百城成交土地总价，以及前10月土地出让收入节奏，预计中性情景全年地方国有土地出让收入增速或在-15%左右，政府性基金收入预计同比-12%左右。2026年，鉴于居民资产负债率趋稳、居民购买力指标改善以及地产供给侧深度出清等契机，预计销售面积同比降幅由2025年的-7.9%左右，收窄至2026年的-6%左右。2026年地产销售面积降幅收窄或带动土地出让收入边际修复，中性情景假设2026年土地出让收入同比-10%，政府性基金收入同比-7%。
广义财政收入温和修复下，预计2026年广义支出增速（剔除用于化债部分）不低于名义GDP增速，以支撑“十五五”经济增长目标。根据2025年前10月广义财政收入情况，“以收定支”叠加新增5000亿元地方债结存限额，预计2025年广义财政支出增速在6.6%左右。2026年，中性情景预计广义财政收入增速或在3%左右。同时，假设中性情景下，赤字率保持4%左右，赤字规模5.9万亿元，特别国债均小幅扩大，广义财政支出或可实现4%左右增速，剔除用于补充商业银行资本金及化债部分后，增速或达5%左右。
广义财政融资总量扩张的同时保留灵活性，届时或亦可适时运用预算外工具进行加码。参考近年经验，预计2026年广义财政仍可根据经济增速、财政收入状况、政策落地情况等适时加码。其中，政策性金融工具、地方债结存限额使用不涉及预算调整程序，灵活性更大。参考2025年新型政策性金融工具使用经验，未来或仍重点投向数字经济、人工智能、消费等基础设施和新兴产业领域。政府结存债务限额中，预计2025年底中央债务结存限额为2000亿元左右，地方债务结存限额（不含隐债置换额度）在7500亿元左右，地方隐债置换结存限额剩余2万亿元左右。
“投资于人”或仍是2026年财政支持核心重点，财政资金或进一步向社会保障、“一老一小”等民生领域倾斜。2025年财政民生发力升级，“一老一小”支持政策加码。数据显示，2025年全国社会保障和就业支出预算安排接近4.5万亿元，同比增长5.9%；上半年中央财政已下达养老保险补助资金1.1万亿元，退休人员基本养老金按2%比例提高，城乡居民基础养老金最低标准提升20元。育儿方面，全国基础补贴落地的同时，地方同步发力，如呼和浩特对三孩及以上家庭发放10万元补贴，中央财政则按差异化比例为地方托底，形成全方位保障体系。
财政或加大对“两重”项目支持力度，推动“投资于物”结构向新型基础设施倾斜。随着“十五五”规划建议提出“适度超前基础设施建设”，“投资于物”的重点明显转向数字经济、人工智能等新基建领域。2025年新型政策性金融工具已显现积极变化：国家开发银行支持数字经济、人工智能及消费类项目317个，投放资金980.2亿元；进出口银行推动150余个数字经济和人工智能项目落地，相关放款占比超过40%。从短期数据看，2025年10月互联网和软件行业投资同比增长38.3%（12个月移动平均），显著高于同期固定资产投资整体增速。
隐性债务化解进程或加快，为实现2028年清零目标，2026-2027年将成为化债关键期。按照新一轮“6+4+2”化债政策思路，到2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，。当前隐性债务化解工作成效显著：截至2024年末，隐性债务余额已从2023年末的14.3万亿元降至10.5万亿元，年内压降近4万亿元。当前，用于置换隐性债务的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元；用于化债的4万亿元新增专项债额度已发行2.1万亿元。两类债务化解工具使用进度均已过半。
“十五五”规划建议提出“保持合理的宏观税负水平”，当前税收收入的积极变化，可能反映出相关改革已在推进。国有土地使用权出让收入在 2021 年达历史高点 8.7 万亿元后，呈明显收缩趋势，至 2024 年仅为 4.9 万亿元，累计降幅达 44.1%。同时，2021 年地方政府税收中对地产的依赖度达 37%，这进一步加剧了地方政府的财政收入压力。上述变化导致我国宏观税负水平逐步降低，一定程度上制约了财政政策的调控能力。如何稳定宏观税负已成为当前财政改革的核心议题，而加强税收征管则是其中的重要举措。
“十五五”规划建议中提出“规范税收优惠政策”，此举或旨在约束地方政府在招商引资过程中可能出现的不公平非普惠的优惠政策。当前，各地为吸引产业资源，往往在租金、投产奖励、融资支持、专项扶持等方面推出各类优惠政策。部分地方甚至突破常规的“两免三减半”企业所得税优惠框架，将增值税、个人所得税等也纳入优惠范围，并在土地供应、设备购置补贴、水电燃气费用、利息贴息等方面提供进一步支持。这类政策虽然有助于地方吸引投资，但也导致地区间制造业税负不均衡，不仅侵蚀税基，还可能加剧重复建设问题。
分税制改革以流转税为主体有当时的时代因素，与当前经济现状已有适配性下降的问题。1994年分税制改革确立流转税（增值税为核心）的主体地位，源于税收征管技术限制、工业经济主导、居民财产规模有限、财政收入刚性需求及直接税体系不完善等多重因素。该税收制度与结构随经济发展不断优化，但对生产的重视以及直接税占比较低仍延续至今。而当前服务业占GDP比重不断上升，居民资产持续增长的背景下，税收制度和经济结构适配性提高将成为财税改革的重要一环。
“十五五”规划建议提出“健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策”，预示着我国税收体系将逐步从以流量税为主，向流量与存量税并重的结构转变。长期以来，我国税收结构高度依赖对经济流量的课税，如增值税、企业所得税和消费税等，而对存量财富的征税相对有限。但随着居民资产规模持续积累，存量财富所对应的税源潜力已不容忽视。未来，或进一步规范资本所得与财产所得的税收制度，增强税制的公平性与可持续性，为宏观税负的稳定提供有力支撑。
优化央地财政关系，厘清事权与支出责任，扩大一般性转移支付，增强地方财力。地方财力的恢复，仍是经济进入良性循环的“微观”前提。目前，地方财政在土地出让收入下滑、刚性支出增长等压力下，收支平衡挑战加剧。从央地财政关系看，部分事权与支出责任划分不够清晰，地方承担较多事务却缺乏足额财力匹配。 “十五五” 期间，或重新界定央地事权，将部分具有外溢性、需要全国统筹的事权上移至中央，同时明确支出责任，做到事权与财权相统一。在收入分配上，加快推进消费税征收环节后移并下划地方，拓宽地方税基，增加地方自主财源。
“十五五”规划建议对货币政策改革也提出了明确方向，强调要“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制”。与“十四五”规划建议相比，“十五五”对货币政策体系和宏观审慎管理体系提出了更高要求，并更加注重货币政策传导渠道的畅通。预计未来货币政策将继续保持“适度宽松”的总基调，并在畅通货币政策传导机制、完善宏观审慎管理体系等方面加大力度，为实体经济的稳定与转型提供有力的资金支持。
随着显性政府债务规模快速增长，财政与货币政策的协调配合正逐步深化。 2022年以来，财政逆周期调节力度加大，政府债务融资增速持续高于经济增速。2024年我国启动新一轮债务化解工作，2025年财政政策更趋积极，推动政府显性债务占GDP比重加速上升：2023年上升5.3个百分点，2024年上升6.2个百分点，2025年前三季度已上升6.6个百分点。根据IMF预测，2026年该比重仍将上升6个百分点，至2027年增幅放缓至4个百分点。
财政扩张具有持续性特征，未来财政货币政策协同将长期推进。参考1998年至2007年发行的1.1万亿元长期建设国债，财政扩张并非短期行为，而是持续数年，且发行规模占GDP比例在前三年逐步提升。当前，“十五五”规划建议明确提出“保持投资合理增长，提高投资效益”，2025年11月14日国务院常务会也强调要将“两重”建设置于“十五五”全局中谋划推进。在财政持续发力、物价仍处低位的背景下，货币政策或保持支持性立场，持续为财政政策创造有利环境。
央行未来或通过明确政策信号，推动居民逐步实现金融资产配置的多元化。2018年以来，居民金融资产中存款占比持续偏高，多数年份超过六成，2022年与2023年甚至分别达到84.6%和80.0%。与之相对，居民对股票、基金及证券保证金等风险资产的配置整体谨慎，2018—2024年间平均占比仅约6.4%；若剔除2020年（8.0%）、2021年（10.3%）和2024年（8.6%）等占比相对较高的年份，其余年份平均仅为4.4%，显示出风险资产配置仍有较大提升空间。
推动商业银行合并重组是改善其资产质量、疏通货币政策传导的另一途径。 2023年以来，商业银行机构数量明显压降，参加存款保险的银行业金融机构2023年减少59家，2024年减少178家，2025年前三季度已减少363家。这一趋势源于国家金融监督管理总局将“加快推进中小金融机构改革化险”列为2025年重点任务，明确以减量提质为导向，通过兼并重组等方式化解存量风险。2025年政府工作报告也强调，将按市场化、法治化原则统筹推进地方中小金融机构风险处置与转型发展。
另外，宏观审慎政策与逆周期调节的协调性预计将进一步提升。2025年10月27日，央行行长潘功胜在金融街论坛上表示“2020年新冠疫情期间，除了采取支持性的货币政策外，主要经济体普遍运用降低逆周期资本缓冲、流动性监管要求等宏观审慎政策措施应对重大冲击，疫情后又推动宏观审慎政策立场重回中性，展现出良好的灵活性，增强了全球金融体系的韧性和稳健性，提高了逆周期调节的空间和能力。”“下一步，人民银行将在下，加强货币政策、宏观审慎管理、微观审慎监管以及与财政政策、产业政策等协同配合，形成合力。”
1）2025年财政与货币政策协同支撑经济增长。2025年，财政政策力度显著加大，节奏前置且灵活性强，政府债净融资规模达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2%。前三季度广义财政支出同比增长7.9%，支出节奏前倾，四季度进一步推出增量政策，凸显对经济的托底作用。货币政策回归“适度宽松”基调，央行保持流动性合理充裕，降息操作较2024年更趋谨慎，社融增速呈“前高后稳”态势。政策协同方面，央行灵活开展国债买卖操作，财政部门则通过注资商业银行增强其资本实力，共同提升政策传导效能与宏观治理水平。
2）财政政策展望：2026年预计延续积极基调，优化结构并深化改革。作为“十五五”开局之年，2026年财政政策或将延续“更加积极”的取向，在支持总量增长、推动结构转型和深化改革方面发力。中性情境下，预计赤字率维持在4%左右，特别国债与专项债规模可能小幅扩大，以保障财政支出增速不低于名义经济增速。支出结构或将更注重“投资于人”与“投资于物”相结合，倾斜于“一老一小”、新基建等领域，并推动地方政府债务化解。财税体制改革或将围绕宏观税负合理设定、央地财政关系优化、社保体系完善等核心议题推进。
3）货币政策展望：2026年或延续适度宽松，强化结构与协同。2026年货币政策预计继续保持“适度宽松”基调，以落实“十五五”规划中构建稳健货币政策体系和宏观审慎管理体系的要求。在银行面临息差压力和资本约束的背景下，政策将更加注重流动性呵护与结构性支持。随着政府债融资扩大，社会融资规模新增量或超2025年水平，M1增速或小幅回升。为缓解银行压力并支持实体经济，中性情境下，央行可能实施1次幅度约10BP的降息。政策协同与预期管理或将加强，配合财政发力，并通过金融机构整合与资本补充畅通传导机制。
